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建材行業2023年度策略：關注地產需求積極變化及新興建材
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發表日期：2023-05-09
山東鋼鐵網 [我要打印] [IE收藏]
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建材行業 2022 年前三季度營收同比有所下滑，Q3 單季度凈利潤受需求端影響有所下滑。 2022 年前三季度我們跟蹤的 54 家建材行業上市公司總計實現營收/歸母凈利潤 4,970 /454 億元，同比-10.2%/-37.9%，Q3 單季度實現收入/歸母凈利潤 1,715/117 億元，同比分別 -36.7%/-61.6%，受下游地產景氣度下滑影響，行業整體收入增速較上半年明顯下滑，同時 或因為部分原材料漲價，使得利潤端承壓，歸母凈利潤同比出現下滑，我們預計明年部分 原材料、燃料價格可能出現小幅回落，行業利潤將有所回暖。
細分行業看，Q3 僅玻璃、玻纖、耐火材料為正增長，水泥、減水劑、混凝土產業鏈表現 不佳。2022 年前三季度玻璃、玻纖、耐火材料收入增速位于子板塊前三，分別達 +16.1%/+8.6%/+5.6%；2022Q3 玻璃、耐火材料、玻纖排名居前，收入增速分別達 +13.3%/+2.4%/-12.4%，玻璃為正增長主要因光伏玻璃產能有所釋放，耐火材料主要系需求 端提升，Q3 水泥產業鏈收入表現不佳，主要因下游需求恢復較為緩慢，同時淡季價格回調 較多。
Q3 單季度主要建材子行業歸母凈利增長有壓力。2022 年前三季度僅玻纖、耐火材料、混 凝土歸母凈利潤同比實現正增長，增速分別同比+14.7%/3.7%/+0.1%；22Q3 來看，建材除 混凝土外全部子行業均實現負增長（混泥土歸母凈利同比增速較快主要因海南瑞澤的投資收益增加），主要系信心不足背景下地產需求端萎縮，疊加原材料價格仍處高位，導致凈 利潤下滑較多。我們預計 Q4 地產政策支持逐漸落地，下游需求端有望實現短期回暖。
1.2. 行情表現：管材表現一枝獨秀，建材板塊估值持續壓縮
2022 年以來，建材指數在上半年時間跑贏滬深 300 和萬得全 A，但在下半年開始逐漸跑輸。 截至 2022 年 10 月 29 日，CI 建材指數較年初下跌 32.4%，跑輸滬深 300 指數 4.4pct，跑輸 萬得全 A 指數 9.7pct。
建材細分行業中管材表現較出色，其余子板塊均缺乏亮點。截至 2022 年 10 月 29 日，建 材細分行業中管材、耐火材料獲得正相對收益（相對萬得全 A），其中管材受益于國家水利 工程建設的全面提速以及城市管網政策加碼；耐火材料受益于下游需求端景氣向好。地產 產業鏈相關如涂料、防水材料、管材等板塊今年以來相對收益均為負，主因整個地產產業 鏈資金吃緊而影響發貨；水泥也受到地產需求下滑疊加煤炭漲價影響，全年板塊表現較弱。
個股層面看，獲得超額收益的個股主要以新型建材或下游高景氣公司為主，跌幅靠前個股 以地產鏈公司為主，漲幅居前的分別為坤彩科技、北玻股份、海螺新材、國統股份、金剛 玻璃（進軍光伏領域）、三和管樁、友邦吊頂、寧夏建材； 跌幅前十的公司以玻璃及消費 建材企業為主。
建材板塊估值水平持續下行，估值修復需關注基本面后續變化：截至 10 月 29 日，建材板 塊 PE 估值 10.2x 左右，較 21 年末略降。分板塊看，玻璃、玻纖、消費建材、耐火材料、 水泥 PE 估值全年處于下行通道，目前估值回到 19 年初水平。我們認為建材公司 22 以來 的估值業績雙殺，目前處于相對低位。且目前政策已在改善，按揭貸款、房地產企業融資 以及降低購地門檻等方面逐步發力，后續地產資金鏈及需求有望逐步改善，板塊整體估值 仍有提升空間。
我們以 PE（TTM）的歷史分位，及其與指數 PE（TTM）比值的歷史分位，來判斷消費建材 品種所處的估值水平。目前偏 C 端的偉星新材、堅朗五金、仍處于 2016 年以來的較高估 值區間，東方雨虹已跌至 2016 年之后的中值以下，而其他的二線龍頭（如亞士創能）則 已經跌至歷史較低水平。單純從估值角度而言，二線龍頭短期反彈的空間或更大，但中長 期看，一二線龍頭或始終具備一定估值差，一線龍頭基本面在遇到行業低谷時的穩定性或 更好。
2. 基本面的展望
2.1. 傳統建材：需求邊際向上，重視消費建材龍頭積極變化
2.1.1. 地產需求短期存在修復機會，新建長周期 beta 向下可能性較大
21 年 12 月政治局會議指出滿足合理住房需求，確立本輪地產周期的政策底，在穩增長訴 求下，2022 年年初至今，全國及地方層面的房地產政策陸續邊際放松。二季度央地政策協 同發力（放松限購、下調首套房貸利率、5 年期 LPR 利率下降等），但在“房住不炒”的總基 調下，政策刺激效果較為有限，三季度以來，地產政策一方面聚焦紓困保交樓，從維穩的 角度提振居民購房信心，另一方面加大放松力度激發購房需求，短期或能起到一定提振作 用。
地產銷售短期有望企穩。1-9 月地產銷售面積同比-22.2%，單月同比-16.2%（增速環比 +6.4pct），在政策邊際放松、積壓式需求釋放之下，銷售數據在 6 月份出現向上拐點，但 7、 8 月份未能延續改善，我們認為主要系保交樓存在壓力，購房者信心受挫，9 月份地產銷 售出現邊際改善，后續將進入低基數階段，疊加政策發力，我們認為后續銷售數據再次大 幅下滑的可能性較小。
中長期竣工面積或將逐步收斂至 10 億平米，但未來一年內竣工需求或有較好修復機會。 我們用 A 月前第 12-18 個月的新開工面積滾動值表征 A 月的竣工端建材需求。目前已有數 據可推導出 2023 年 9 月以前的竣工需求，可以看到，理論值在 2022 年 2 月見頂后進入下 降通道，21 年下半年開始新開工數據快速惡化，對短期竣工需求造成了較大的影響。但考 慮到 21 年下半年以來地產鏈資金緊張，可能導致前期竣工需求比理論值更弱，當前地產 銷售和保交樓政策密集推出，也可能使得未來一年內的竣工端需求好于理論值。中長期角 度，若假設銷售面積和新開工面積至 2025 年逐步下降至 10 億平米，隨后保持相對穩定， 則在中長期看，竣工端的需求也將會向 10 億平米收斂，但由于前期新開工面積蓄水池的 影響，其下行速度或低于新開工和銷售，我們預計 2025 年竣工需求或降至 12 億平米。
2.1.2. 基建實物工作量落地提速，水泥、防水、減水劑等品種有望收益
基建投資顯著提速，下半年基建逐步由政策催化期過渡至基本面兌現期，我們預計 2022 年廣義/狹義基建增速分別為 9.62%/7.05%，2023 年廣義/狹義基建增速分別為 5.78%/4.91%。 進入 22 年以來，政策端多次強調“適度超前開展基礎設施投資”、“發揮有效投資”，穩增長 相關政策不斷發力。國常會繼 5 月提出 6 方面 33 條穩經濟一攬子改革措施后，8 月再次提 出實施 19 項接續政策，我們認為 22Q1 處于基建發力的蜜月期，Q2 基建政策密集出臺且 數據端驗證基建景氣度，下半年基建逐步由政策催化期過渡至基本面兌現期。1-9 月狹義/ 廣義基建投資增速同比分別+8.6%/11.2%，9 月單月狹義基建/廣義基建同比分別 +10.5%/+16.3%，我們預計在穩增長的政策主基調下，后續基建投資仍有望持續加快，我們預計 2022 年廣義/狹義基建增速分別為 9.62%/7.05%，2023 年基建或更看重前期政策的落 地情況，政策孵化的力度或有減弱，基建增速或逐漸回歸平穩，真實需求成為主導基建投 資的影響因素，預計 23 年廣義/狹義基建增速分別為 5.78%/4.91%。
水泥、防水、減水劑等品種需求有望受益于基建實物量形成。建材細分行業中，受益于基 建提速的主要有水泥、減水劑、防水等品類，其中水泥下游需求中重點工程+市政工程約 占 50%(參考天山股份需求占比)，防水材料下游非房占比也在 50%左右，其在基礎設施建 設中主要用于高速公路和高速鐵路的橋梁、隧道，城市道路橋梁、地下管廊和地下空間等 市政工程，地下鐵道等交通工程，以及引水渠、水庫、壩體、水利發電站及水處理等水利 工程，減水劑企業蘇博特下游需求中工程占比約 40%，包括川藏鐵路、深中通道、港珠澳 大橋、太湖隧道、陽江海上風電場等重點工程。前三季度全國水泥產量同比下滑 12%，高 性能減水劑（參考蘇博特數據）銷量同比下滑 21%，我們判斷一方面系地產端需求下滑較 多拖累，另一方面系基建端基本面兌現存在滯后期，未來隨著基建實物量加速推進，有望 帶動相關建材品種需求逐步好轉。
2.1.3. 玻璃水泥供給收縮力度有望加大，盈利或底部好轉
浮法玻璃：受地產景氣度下滑影響，年初以來浮法玻璃需求較為低迷，但由于浮法玻璃生 產剛性，進一步加劇行業供給壓力，行業庫存持續上漲，至 7 月底達到最高的 7425 萬重 量箱，目前仍維持在近五年較高水平，高庫存也使得價格承壓。但我們認為 23 年起行業 冷修或提速，供給端有望得到改善：由于玻璃窯齡一般是在 10 年左右，據我們統計，目 前行業 2012 年及以前點火的總產能達 17750T/D，占當前在產產能的比重為 10.8%。而從 22 年上半年來看，由于整體行業仍能維持一定正收益，廠家冷修進展較慢，大多處于觀望 態度，但隨著下半年行業利潤由正轉負，冷修節奏明顯加快，截至 11 月 10 日行業總產能 為 164240T/D，較上半年高位已縮減 11485T/D（6.5%），考慮到當前待冷修已經可能提前 冷修的產能仍比較多，23 年供給仍有進一步收縮空間，疊加竣工需求修復，我們認為玻璃 盈利有望出現底部好轉。
水泥：22 年初受益于行業錯峰生產執行良好，水泥價格延續了 21 年底的高位，但 Q2 由 于外部因素導致需求下滑超預期，疊加局部區域供給端競爭加劇等因素，水泥價格快速回 落，7 月份水泥價格逐步筑底，水泥企業 Q2、Q3 毛利率均創下近十年新低，但 9 月份進 入旺季之后，在供給端錯峰+成本上漲支撐下，水泥價格震蕩上行，我們判斷水泥企業盈 利底部或已經出現。
需求端來看，9 月、10 月水泥產量同比已實現正增長，若 11、12 月份同比持平，則全年水泥產量下滑幅度有望收縮至 9%，23 年我們預計新開工面積同比降幅或有收窄，同時基 建投資仍有望延續增長，水泥需求仍有較強韌性。而從供給端來看，一方面行業總產能已 經基本見頂，按照 23 年擬投建產能及對應置換產能計算，行業產能將凈減少 1350 萬噸； 另一方面錯峰生成力度有望繼續加大：根據卓創資訊，22 年水泥企業整體錯峰生產力度相 比 2021 年有所增加，而從近期部分省份公布的冬季錯峰限產方案來看，大部分停產天數 同比去年也有增長的趨勢。我們認為雖然水泥已進入需求中樞下移時代，但經過 2022 年 的調整，新的競合關系或已重塑，行業生態仍然保持良性發展，2023 年行業供需或維持弱 平衡，水泥企業盈利仍存修復契機。
2.1.4. 存量房需求有望成為傳統建材的成長賽道，帶動 C 端建材市場穩健增長
我國存量房的年裝修套數和面積均有較大的提升空間。2020 年我國存量房裝修共 892 萬套， 假設每套房子的面積平均值為 100 平方米，則存量改造面積占到 2019 年城鎮居民居住面 積的比例在 2.53%，而根據我們在《對比美國，我國存量房時代能否開啟？》中的研究， 我國 2020 年時的房齡中位數在 15-16 年，與美國 1973 年存量房改造時代開啟時的 22 年房 齡中位數仍有一定差距，而當房齡中位數達到 22 年時，根據理論判斷，每年進行存量改 造的房屋面積或可達到存量面積的 5%左右。我們預計，隨著我國存量住宅房齡中位數的 逐漸增大，存量房進行改造裝修的比例有望逐步從 2020 年的 2.5%左右向上提升，若預計 至 2030 年提升至 5%左右，則年均提升幅度超過 0.2%，因此我們假設 2021-2030 年我國存 量房改造面積占比的年均提升幅度為 0.2%。 在城鎮居民居住面積和改造占比的共同提升作用下，22-30 年存量改造市場的年復合增速 有望達到 8.4%左右。1）2021 年我國城鎮化率約 65%，如果假設總人口相對穩定的情況下， 2025/2030 的城鎮化率達到 70%/75%，則年均貢獻的城鎮人口增量基本在 1%左右。2） 2001-2010，2011-2020 年間我國城鎮人口的人均居住面積復合增長率為 8.9%/1.9%，我們 假設 21-25 年平均增長率維持 1.2%左右。3）根據上文假設，預計 2021 年-2030 年存量改 造面積占比年均增長 0.2%，則可計算出 2022/2025/2030 年我國的存量改造面積約為 10.53/13.74/20.08 億平米，22-25 年年復合增長率為 9.3%左右，26-30 年年復合增長率為 7.7%。根據以上測算，存量改造面積在 20 年開始緩慢提升，在 23 年或迎來提速，24 年將 達到 50%以上。
C 端建材受益于二手房回暖和存量改造滲透率提升，明年及中長期均存在成長機會。22 年 前三季度來看，偉星新材、東方雨虹、三棵樹收入均實現正增長，主要是 C 端收入增長驅動，其中東方雨虹上半年民建集團收入同比大幅增長 83%，三棵樹家裝漆收入前三季度同 比增長 30%，北新建材、蒙娜麗莎、兔寶寶等企業收入韌性強于堅朗五金、帝歐家居、亞 士創能等企業。我們認為背后原因可能與存量改造需求的釋放有關，9 月 13 個代表城市二 手房交易面積同比增 13.1%，8/9 月連續實現正增長，相比于新房銷售，二手房首先迎來改 善，帶動建材存量需求回暖，未來隨著存量改造滲透率提升，我們認為 C 端消費建材中長 期需求仍有望穩健增長。
2.1.5. 行業基本面底部，競爭格局向好趨勢未變，防水行業邊際變化或最明顯
消費建材龍頭企業市場份額或逆勢提升。22 年前三季度雖然地產基本面依然較差，房屋新 開工、竣工面積同比均大幅下滑，但消費建材龍頭企業收入下滑幅度明顯更低，反映其市 占率或在持續提升。我們認為 21 年下半年以來行業或在加速出清，一方面因為小企業的 客戶結構單一，在面對需求下滑的情況時，難以及時調整，而頭部企業渠道布局更加完善， 受到需求下滑的影響更小，另一方面在成本壓力，地產企業信用風險事件等沖擊下，小企 業經營壓力加大，主動退出市場，而大企業憑借品牌、規模、供應能力等優勢實現逆勢擴 張，以涂料為例，截至 2022 年上半年，亞士創能/三棵樹經銷商數量分別達到 25,034/20,043 家，較 21 年底分別增長 7454/7,168 家，有望支撐公司市占率持續提升。
防水新規正式出臺，行業格局有望進一步優化。10 月 24 日，住建部發文批準《建筑與市 政工程防水通用規范》，自 2023 年 4 月 1 日起實施。該規范為強制性工程建設規范，全部 條文必須嚴格執行，作為行業綱領性文件，新規全面涵蓋了建筑工程（地下、屋面、外墻 和室內）和市政工程（地下、道橋、蓄水類）兩大建筑類型的不同部位防水工程，其變化 主要體現在對防水設計工作年限、防水材料、工程等級界定、防水層數等多個方面作出了 更為規范和科學的界定。我們認為對行業的影響主要體現在：1）新規要求的建筑工程防 水設計工作年限總體顯著提升，并且對防水材料的條件測試更加苛刻，我們認為有望加快 行業出清，利于龍頭份額進一步提升；2）新規對工程等級的界定更加明確，且對一級、 二級防水的層數也有更高要求，因此對防水材料的需求將增加，我們預計防水市場空間有 望提升超過 50%。
2.1.6. 成本或進入回落通道，盈利能力有望改善
Q3 原材料價格下降趨勢明顯，消費建材等企業盈利能力有望延續改善。消費建材成本端 和油價相關性較高，2021 年油價漲幅超過 50%，瀝青、乳液、鈦白粉等原材料采購價格高 漲，導致消費建材企業毛利率承壓，22 年年初受俄烏戰爭影響，3 月份油價最高上漲到 128 美元/桶，但部分企業 22Q1 毛利率環比 21Q4 已基本企穩，Q2 除瀝青之外其他原材料價格 已出現松動，同時隨著產品提價的效果開始顯現，部分涂料、管材企業毛利率環比開始改 善，Q3 原油價格開始下降，我們判斷成本端或已進入回落通道，23 年消費建材等企業盈利能力有望延續改善。
2.2. 新興建材：重視產業趨勢的力量，關注玻璃新材料、碳纖維、陶纖等
新興建材需求結構相對多元，且部分品種產業化已較成熟且關鍵下游有較好成長性，有較 大的投資價值挖掘空間。玻璃新材料方面，光伏玻璃預計供需或有邊際優化機會，23 年需 求彈性值得重視；藥用玻璃應重視中硼硅滲透率較快提升的產業趨勢；電子玻璃國產替代 邊際加速，關注需求筑底及向上節奏。玻璃纖維景氣開始筑底，23 年供需或持續改善。碳 纖維隨著生產成本穩步下降，國產替代及主要下游高景氣支撐需求高增持續性，驅動企業 快速成長。“雙碳”加速優質耐火保溫材料滲透，我們建議關注陶瓷纖維、VIP 板兩類材料。
2.2.1. 玻璃新材料：光伏玻璃供需或有邊際優化機會，藥用玻璃持續關注中硼硅滲透率提 升節奏，電子玻璃關注國產替代節奏
TCO 玻璃：龍頭企業先發優勢明顯，靜待國內外需求放量
TCO 玻璃即透明導電氧化物鍍膜玻璃，通過在平板玻璃表面鍍上一層透明的導電氧化薄膜， 使得玻璃具有透光和導電的作用，TCO 玻璃是薄膜電池核心的材料，以鈣鈦礦電池為例， 玻璃及其他封裝材料占電池成本比重最高，達到 34%。下游需求來看，2021 年，全球薄膜 太陽能電池產能為 10.7GW，產量約為 8.28GW，同比增長 27.7%，主要受 First Solar 產量增 長的拉動，薄膜組件市場占有率僅為 3.8%，但中長期來看，受益于國內鈣鈦礦電池商業化 提速以及海外 FS 產能再加碼，薄膜組件需求有望逐步放量。
國內：鈣鈦礦產能布局加快，TCO 玻璃需求放量可期。國內來看，國內碲化鎘組件生產企 業主要是成都中建材（產能 100MW）、龍焱科技（產能 120MW）、中山瑞科（產能 100MW）。 中長期隨著鈣鈦礦電池技術路線的完善，鈣鈦礦電池產能增長有望超預期，目前國內主要 參與企業是纖納光電、協鑫光電和極電光能，其中纖納光電全球首條 100MW 鈣鈦礦規模 化產線已于 2022 年初率先建成投產，目前正規劃 GW 線建設，有望在 2023 年投產，衢州 基地總規劃 5GW，協鑫光電及極電光能規劃的兆瓦級中試線計劃 22 年投入量產，除此之 外萬度光能、仁爍光能等也在加快推進鈣鈦礦電池項目。
國外最大企業 FS 預計 2024/2025 年產能分別達到 16/20GW，對應 TCO 玻璃需求 9600/12000 萬平米。國外來看，最大的產量來自美國 First Solar，21 年組件產量達 7.9GW， 其占據全球薄膜電池 90%以上的市場份額，目前其產能主要分布在美國俄亥俄州、馬來西 亞和越南，此前公司計劃在印度和美國俄亥俄州分別新建 3.3GW 產能，預計將在 2023 年 投產，并預計 2024 年組件產能達 16GW，近期 FS 宣布在美國東南部建立其第四家工廠， 年產能為 3.5 GW，因此公司在 2025 年產能有望達到 20GW，近期又一美國碲化鎘組件制 造商（Toledo Solar)宣布擴產，海外潛在需求有望持續超預期。
TCO 玻璃行業參與者少，金晶科技先發優勢明顯。TCO 玻璃目前全球僅有金晶科技和日本 少數企業等可以生產，國內龍頭金晶科技目前已具備兩條年產 1500 萬平米的生產線，公 司在馬來西亞建設的 1 條 TCO 玻璃生產線也有望于 22 年投產，且擬對滕州二線進行升級 改為 TCO 玻璃產線，我們預計公司 23 年總產能或超過 6000 萬平米。TCO 玻璃行業壁壘 較高，我們認為短期內行業或難有新進入者，金晶科技目前已與國內部分鈣鈦礦及碲化鎘 客戶建立合作關系，先發優勢明顯。
光伏玻璃：需求高景氣有延續性，新增產能投放節奏有不確定性，盈利或有優化機會
光伏玻璃國內需求預期內強勢延續，海外政策加碼，歐洲需求超預期
1）國內市場，據國家能源局國內 1-9 月光伏新增裝機量達到 52.60GW，同比+105.8%，其 中 9 月份新增裝機 8.13GW，同比+131.6%，環比+20.6%；從單季度裝機數據看，Q1-Q3 國 內光伏裝機分別為 13.2/17.7/21.7GW，其中分布式占比分別為 67%/61%/72%。 2）海外市場，5 月份歐盟委員會公布名為“Repower EU”的能源計劃，快速推進綠色能源轉 型，將歐盟“減碳 55%”政策組合中 2030 年可再生能源的總體目標從 40%提高到 45%；建立 專門的歐盟太陽能戰略，到 2025 年將太陽能光伏發電能力翻一番，到 2030 年安裝 600GW。 3）展望 Q4 及明年光伏裝機：Q4 進入傳統集中式光伏裝機旺季，疊加硅料進入產能投放 期 Q4 裝機有望大幅增長。根據天風電新組最新的預測，明年全球裝機有望超過 350GW， 或超出 CPIA 年初的裝機預測。以我們以往的方法計算，355.5GW 裝機對應光伏玻璃需求年 均日熔量為 7.8 萬噸/天，截至 10 月底，光伏玻璃壓延產能已經超過 7 萬噸/天，我們預計 23 年出現光伏玻璃供需緊張局面概率或較小。
供給端：產線點火節奏普遍較規劃有放緩，組織聽證會產線未來投產節奏亦有不確定性。 據卓創資訊，10 月在建的 22 家公司中，有一半的產線于 2022 年底點火或延期到明年初/ 明年上半年，共計 17650t/d 日熔量（占總在建產線比 34%）；同時，頭部企業及傳統玻璃 企業的投產也均有延遲。我們認為，此前參加聽證會的產線是否能夠順利開工及投產有較 大不確定性（22/10 江蘇工信廳公示了部分 22/03 組織聽證會的項目，產線分別由福萊特、 江蘇凱盛建設）
價格方面，由于步入冬季，天然氣價格或季節性上漲，11 月光伏玻璃調漲，截止 11 月 10 日 3.2/2.0mm 玻璃價格分別為 28/21 元/平米。在硅料價格高企影響需求釋放以及光伏玻 璃產能持續仍有投放情況下，光伏玻璃價格自 2022 年 6 月 30 日至 10 月 27 日曾持續回落， 其中 3.2mm 報價從 28.5 元/平米下降至 26.0 元/平米，跌幅 8.8%，2.0mm 報價從 21.92 元/ 平米下降至 19.5 元/平米，跌幅 11.0%。我們判斷近期漲價主要為傳導光伏玻璃成本變化（燃 料成本等）。成本端展望明年，成本端純堿價格有望隨遠興能源投產而有所緩解。雖然玻 璃產能仍有計劃釋放，但從整個產業鏈看“擁硅為王”的時代或將過去，整個產業鏈將面臨 利潤的重新分配，我們判斷，大部分利潤或將讓給終端電站以支撐快速的裝機需求，但光 伏玻璃行業在產能釋放的有序引導下盈利能力或有機會邊際改善。
藥用玻璃：中硼硅滲透率較快提升是核心主線，預灌封需求或有較好成長性
我們認為藥用玻璃行業需求成長有較好持續性，后續關注成本端壓力邊際緩解。在仿制藥 一致性評價推進背景下，中硼硅材質藥用玻璃滲透率持續提升；預灌封國內供需趨緊的局 面或隨著產能釋放逐步緩解，同時下游生物制品、醫美等需求快速增長。短期原燃料（純 堿、煤炭、天然氣等）價格高位一定程度削弱行業整體盈利能力，后續關注成本壓力緩解 及盈利修復。 仿制藥一致性評價推進加速，注射劑過評藥品迎放量。據藥品審評中心發布的《2020 年度 藥品審評報告》數據，2020 年藥審中心完成仿制藥一致性評價申請 1,136 件，通過 577 件 （其中注射劑 121 件），yoy 分別+103%、+122%，審評通過率 50.8%。注射劑一致性評價自 2020 年正式開啟，針對啟動前已有 620 件待審評的申請，藥審中心成立專項審評工作組， 加快審評速度，在不到 5 個月的時間內完成了全部審評，一致性評價按時限審評已進入常 態化。且伴隨著口服固體制劑藥品一致性評價進入收尾階段，藥審工作重心開始向注射劑 轉移，我們認為注射劑藥品過評效率或有較大提高，帶動中硼硅滲透率持續提升。據中國 醫藥報《2021 年度仿制藥一致性評價情況分析報告》，2021 年共有 1,972 個品規的仿制藥 通過一致性評價（包含按化學藥品新注冊分類批準的 895 個品規仿制藥），涉及 571 家醫 藥企業，532 個藥品品種，其中有 264 個藥品品種為首家過評。從過評藥品劑型來看，注 射劑是 2021 年通過一致性評價藥品的主要劑型，共計 879 個品規，占比 44.6%（vs 19 年、 20 年分別為 5%、22%），近年占比穩步提升。
企業微觀層面亦觀察到中硼硅銷售增長加快，優化產品結構，改善盈利能力。21fy 主要藥 用玻璃企業中硼硅銷售高增，收入占比提升。中硼硅藥用玻璃產品利潤率更優，帶動主要 藥用玻璃企業管制瓶產品毛利率提升，同時部分對沖模制瓶產品盈利能力下滑壓力。21fy 正川股份硼硅管制瓶毛利率 yoy+3pct 至 29%，山東藥玻管制瓶毛利率 yoy+2pct 至 13%。21h1 力諾特玻中硼硅管制瓶毛利率較 20fy 亦有大幅提升，主因產銷大幅上漲攤低機器設備折舊 從而大幅降低單位成本，同時中硼硅玻璃管價格回落亦有貢獻。
預灌封現階段供需缺口較大，21 年疫苗預灌封需求放量，企業銷售高增。2020 年國內預 灌封注射器、藥用玻璃市場規模分別為 13.5 億元，234.0 億元，分別 yoy+31%，+1%，15-20 年預灌封市場規模 cagr+28%，預灌封包裝占比由 2015 年 1.9%提升至 2020 年 5.8%。預灌 封注射器均價約 3 元/支，遠高于中硼硅管制瓶 0.20 元/支，低硼硅管制瓶 0.05 元/支，產 品附加值更高。20、21 年新冠疫苗開發應用驅動國內預灌封需求快速增長。2019 年疫苗 在預灌封下游應用占比為 25.6%，由于新冠疫苗開發應用、價值較高的國產新型疫苗和消 費類疫苗崛起，疫苗在預灌封下游的占比或快速增長，QYResearch 預計該比例在 2023 年 或迎翻倍，達到 54.3%。2020 年國內預灌封需求約 3.5-4 億支（基本反映同期供應能力）， 全員接種推進及疫苗出口貢獻（簡單測算，我國人口實現 3 劑新冠疫苗接種，即需要疫苗 數量合計 42 億支），我國現階段疫苗預灌封包裝存在較大供需缺口，部分由注射劑瓶階段 性滿足。企業端預灌封銷售放量，21fy 山東藥玻預灌封銷量近 5,000 萬支，yoy+145%；威 高股份預灌封銷售收入 yoy+35%。產能方面，國內威高股份、山東藥玻、正川股份均披露 持續擴張計劃。
除疫苗外，其他生物制品、醫美產品需求為預灌封成長提供支撐。預灌封相較注射劑瓶、 安瓿包裝具有使用方便、效率更優、用藥劑量準確等優點，越來越多的應用到胰島素、單 抗、干擾素、生長激素、透明質酸等生物制品和昂貴藥物的包裝，或持續提升預灌封滲透 率。預灌封亦廣泛應用于醫美產品。根據 Frost & Sullivan 數據，按服務收入計，中國醫療 美容市場規模自 2016 年 776 億元增至 2020 年 1,549 億元，年復合增速為 19%，且其預計 2030 年將達到 6,535 億元，20-30 年 cagr+16%，中國市場增速遠高于全球市場，預計 2020-2030 年中國市場增量占全球同期市場增量的 1/3。2020 年醫療美容行業中玻尿酸注 射等非手術類項目占比 50%，預計到 2030 年達到 64%。預灌封注射器作為包裝和給藥雙 重功能的設備，具有無菌灌裝、精準注射等優勢，有助于讓醫美藥物注射過程更安全、便 捷、舒適，在非手術類項目中的填充注射類項目有廣闊應用空間。
電子玻璃：需求景氣筑底，關注國產替代節奏
從整個消費電子行業看，目前行業需求景氣度較低。主要體現在： 1） 手機銷售較疲弱：Canalys 最新發布的數據顯示，2022 年第三季度的需求疲軟導致全 球智能手機出貨量同比下降 9%，至 2.98 億部。其中，三星/小米/OPPO/VIVO 的出貨 量分別同比下降 8%、8%、 22%、20%。據 IDC 于 9 月發布的報告，預測 2022 年智能 手機出貨量將下降 6.5%至 12.7 億部，全球通貨膨脹和需求疲軟等因素顯著抑制了消費 者需求。另一方面，IDC 預計需求疲弱偏短期，其預計智能手機市場將在 2023 年反彈 至同比增長 5.2%，長期看手機出貨增長較為溫和。 2） 消費電子行業庫存處于較高水平：2022 年三季度末，存貨余額 2,244 億，21Q3 末為 1841 億，增幅 22%。
展望明年，消費電子需求有望逐步回暖，關注電子玻璃國產替代節奏（具體可參考 2021/12/03 天風建筑建材團隊外發報告《建材行業 2022 年度策略：傳統領域柳暗花明， 新興鏈條煥發生機》3.4.1 章節）。我們梳理今年以來各傳統玻璃企業的電子玻璃業務進展 情況如下，以高鋁玻璃為主的旗濱電子（旗濱控股子公司）盈利能力最強，22H1 凈利率高 達 23%；南玻為國內電子玻璃龍頭企業產品系列較全，電子玻璃業務凈利率為 13.8%，低 于聚焦高端市場的旗濱；亞瑪頓電子玻璃產品主要有蓋板、導光板、擴散板等，正處于發 展初期，仍處于虧損狀態。產能建設方面，兩家公司均有擴產，旗濱籌建產能 2 條，南玻 在建產能 110t/d。此外，亞瑪頓設立子公司完善光電顯示領域產業鏈布局。
2.2.2. 玻璃纖維：行業景氣筑底，23fy 供需關系或持續改善
玻纖行業景氣 22q3 較快下降，庫存處于歷史高水平位置。22h2 玻璃纖維價格出現較快下 降，代表粗紗品種價格已降至歷史底部區域位置，主要源于較快的供給增長及 22q2 后玻 纖需求節奏偏疲弱。供給視角，2022/10 末行業在產產能 661 萬噸，yoy+11%/66 萬噸，較 21fy 末增加 8%/50 萬噸；尤其是 22h1 末前后有幾條單線規模較大產線投產致新增產能增 加節奏偏快（2022/05 末巨石于成都點火年產 15 萬噸的智能 3 線、2022/06 初九江華源于 江西點火年產 6 萬噸的九江 1 線、2022/06 末重慶國際于重慶點火年產 15 萬噸的 F12 線）， 對市場沖擊較大。需求視角，22q2 國內疫情對玻纖內需有較大沖擊（建筑領域等），之后 恢復節奏較平緩，同時 22q3 玻纖出口量、價亦邊際承壓。2022/10 末玻纖重點企業庫存 67.3 萬噸，環比小幅下降，處于歷史高水平位置，反映前期行業偏弱的產銷。
供給沖擊動能邊際趨弱，供需關系有望逐步改善，關注經濟復蘇及需求恢復節奏。結合卓 創資訊數據，我們預計 23 年相對明確的新點火產能預計為 60 萬噸（vs 22 年新點火產能預 計超 100 萬噸），供給沖擊動能邊際減弱。需求視角，考慮到玻纖應用面廣，我們認為國內宏觀經濟指標對于判斷國內玻纖需求仍有指引意義，且我們認為我國玻纖需求增速與 GDP 增速比例短期預計仍將維持于較高水平，中性情境假設下預計 23 年玻纖需求增速與 GDP 增速比例為 2.4，對應玻纖消費量 600 萬噸，yoy+12.5%/+67 萬噸。中觀行業視角，地 產邊際企穩并向上、基建投資預計保持強度、新能源汽車滲透率延續較快提升節奏、風電 需求高景氣，我們對需求前景保持樂觀。結合供需邊際變化，我們認為玻纖供需關系有望 逐步改善，行業產銷或持續改善驅動庫存去化，23fy 玻纖價格或有較大機會回升。
2.2.3. 碳纖維：國產替代及主要下游需求持續高景氣，需求成長性值得重視
全球供需格局良好，國產替代空間廣闊，下游應用領域以風電和航空航天為主。全球來看， 21 年小絲束需求約為 6.66 萬噸，我們預計下游需求高景氣有較好持續性，25 年后供給將 持續短缺，30 年缺口或達 7.3 萬噸。各大廠商積極布局擴產，主要集中于大絲束，小絲束 擴產計劃較少。國內來看，我國碳纖維需求由 2015 年的 1.7 萬噸增長至 2021 年的 6.2 萬 噸，CAGR+24.3%，國產占比由 15%提升至 45%，未來國產替代仍有較大空間。相較國外以 航空航天為主的應用結構，當前國內主要集中在風電葉片等，航空航天、新能源汽車等領 域有較大空間。2019 年小絲束主要應用于航空航天，大絲束應用于風電領域。根據東麗測 算數據，2019 年全球小絲束碳纖維應用領域中，航空航天占比最大，達 34%，壓力容器占 比 9%，汽車占比 7%。大絲束風電則為絕對主力，2019 年占比達 74%。從整體用量上來看， 目前全球碳纖維應用量最多的領域為風電葉片，2021 年占整個碳纖維用量的比例為 28%。 其次為體育休閑、航空航天和壓力容器，占比分別為 16%、14%、9%。而以產值來看，航 空航天領域的產品較高端且附加值較高，雖然用量不是最多但產值的規模最大，2021 年全 球占比達 35%。
光伏裝機容量攀升，未來碳/碳復合材料有望持續放量。據 CPIA，2021 年我國光伏新增裝 機量 55GW，同比增長達 15%，2022-2025 年我國光伏新增裝機量有望達 90-110GW，21-25 年新增裝機量復合增速有望達 13.10%。隨著下游晶硅制造行業向大尺寸、高拉速和高品質 方向的發展，碳/碳復合材料的高安全性、高純度和可設計等方面的技術優勢越來越明顯， 碳/碳復合材料已經成為市場需求主導，我們認為未來滲透率有望持續提升。
我們將熱場需求拆分為新增與更換周期：1）新增需求：對應新增光伏硅片產能，我們測 算熱場中一套坩堝/導流筒/保溫筒使用碳纖維為 33/40/74 千克/套，其他使用 30 千克/套， 合計 177 千克/套；2）更換需求：對應去年對應光伏硅片產能，坩堝半年一換，導流筒（2 個）和保溫筒（2 個）一年半一換，其他使用 30 千克/套，對應年消耗碳纖維 182 千克/套； 主要假設包括：1）新增 1GW 硅片對應 75 臺單晶爐；2）光伏硅片綜合產能利用率 54%； 3）碳/碳復材熱場滲透率目前為 60%，25 年提升至 80%；4）由于單 GW 更換需求=單 GW 對應單晶爐*單套耗材，兩項系此消彼長關系，我們假設單 GW 更換需求不變。我們測算 到 2025 年，全球光伏領域碳/碳復材消耗碳纖維 9,281 噸， 21-25 年 CAGR 為 25%。根據 國內產能占全球約 90%，對應國內光伏領域碳/碳復材消耗碳纖維 8,353 噸。
碳/碳復材領域 5 年內景氣度上佳。碳/碳復材其他兩個領域主要是剎車盤及航天部件，以 2021 年數據推算，剎車片及航天領域用量約為 4,753 噸，兩個領域與高端汽車及航天器有 著密切關系，我們假設保持 10%的增長。根據測算，碳/碳復材領域碳纖維用量 25 年或將 達 16,240 噸，21-25 年 CAGR+17.6%。
受益于燃料電池汽車的大范圍推廣，我們認為壓力容器是一個保持 15年景氣度的長賽道。 對于國內市場來看，主要的增長點會出現在氫氣瓶領域，故以上述氫氣瓶中碳纖維用量作 為壓力容器領域碳纖維的需求，而全球來看，由于 CNG 氣瓶之前的高基數，25 年占比 38%， 為第一大需求，而移動管線及氫氣瓶領域受益于需求增速較高，占比已達 18%/38%。燃料 電池汽車的大范圍應用帶動相關需求持續高景氣，35 年其需求占壓力容器領域的 85%。我 們預測 25/30/35 年全球壓力容器領域碳纖維需求為 3.0/7.8/32 萬噸，對應 21-25/ 25-30/ 30-35 年 CAGR+20%/21%/33%。其中我們假設：1）呼氣氣瓶：保持 5%左右的增長；2）CNG 氣瓶：根據 Grandview Research 預測，21-28 年天然氣汽車 (NGV) CAGR+ 3.3%，我們假設 對應碳纖維的用量保持 5%增長；3）移動管線：根據 AJR Consultancy 預測，26 年需求碳纖 維用量 6900 噸，對應 21-26 年 CAGR+26%，而之后年份我們出于謹慎預測，調低復合增長 率至 16%。
風電葉片碳纖維的市場空間廣闊。目前風電葉片制造還是以玻璃纖維復合材料為主，價格 低廉。但由于自身重量和結構強度的限制，當風力發電機功率高于 3MW，相應葉片長度超過 40m 時，玻纖材料的性能便不能滿足大型風電葉片的制造要求。相較于玻纖而言，每 單位碳纖維擁有更高的模量和強度以及更輕的重量。大絲束碳纖維（≥24K）性價比高的優 勢使其在風電葉片領域成為大勢所趨，尤其是近年來碳纖維行業采用大絲束碳纖維拉擠梁 片工藝以降低成本，大絲束碳纖維及其復合材料價格下降，疊加需求提升引起風電葉片領 域碳纖維用量的急劇增加。2021 年國內風電新增裝機容量為 55.9GW，同比增長 2.8%。根 據桑迪亞國家實驗室數據判斷，碳纖維主梁約占整個風電葉片的 13.6%左右。具體推算， 預計我國 2025 年風電行業碳纖維需求量有望達到 4.8 萬噸，21-25 年 CAGR+31%。同理推 算，全球需求約為 7.9 萬噸。其中我們假設：1）國內風電新增裝機容量：保持 7%左右的 增長；2）碳纖維滲透率：由 2021 年 5%增長至 2025 年 15%。
2.2.4. 耐火保溫材料：契合產業趨勢，重視陶纖/VIP 板等需求成長機遇
技術進步是實現“雙碳”首要抓手，使用優質絕熱材料等提升能源利用效率為共性選項。 “雙碳”路徑主要包括四方面，技術進步（各行業部門提升能源利用效率、如使用更高效的 節能保溫材料）、能源結構調整（能源供應端新能源占比提升）、產業結構調整（單位產值 能耗高的行業如水泥等發展受限，鼓勵單位產能能耗低行業發展）、負碳技術運用（如布 局農林碳匯、推動碳捕捉/碳封存技術等）。據《中國低碳發展戰略與轉型路徑研究》（清華 大學氣候研究院，2020.10），技術進步為實現我國碳中和、碳達峰的首要抓手（碳減排最 大貢獻因素），主要行業舉措大致為：1）電力行業技術改造，廣泛應用余熱回收效率及使 用更優質保溫材料；2）鋼鐵行業技改，提升電爐煉鋼占比，應用富氧冶金、富氫冶金等 新技術；3）交運行業技改，提升新能源汽車滲透率、推進汽車輕量化等；4）建材技改， 推動綠色建筑、建筑工業化發展，應用新型建筑保溫材料等。技術進步驅動碳減排核心可 歸納為兩方面，a）自身技術變革實現生產活動碳排放量降低；b）提升生產活動中能源利 用效率，如使用更優質的絕熱保溫材料。
絕熱材料數量多、行業規模大，具有較為典型的大行業小企業特征。絕熱材料是指用于熱 工設備或者建筑圍護，阻抗熱流傳遞的材料或材料復合體，其一方面需要滿足建筑空間或 熱工設備對熱環境的要求，另一方面有助于提升能源效率實現節約能源效果。絕熱材料廣 泛應用于建筑、家電、機械、軍工、交通運輸、倉儲等各行各業，代表用途為各類建筑物、 電器、冷庫、車船等的保溫保冷，絕熱材料種類較為多元，市場規模超千億，具有較為典 型的大行業小企業的特征。絕熱材料可分為常規絕熱材料、新型絕熱材料。其中常規絕熱 材料按材料屬性劃分包括無機絕熱材料（巖棉、礦棉、玻璃棉、玻璃纖維、陶瓷纖維等）、 有機絕熱材料（主要為各類材質的泡沫塑料）、金屬絕熱材料（主要指鋁箔、錫箔）。新型 絕熱材料包括真空絕熱材料、納米孔絕熱材料（主要指硅基氣凝膠）、輻射絕熱材料（代 表為低輻射 Low-E 玻璃）等。
陶瓷纖維：迎高溫工業節能技改加速機遇，魯陽節能于國內龍頭地位穩固。
陶瓷纖維兼較傳統無機絕熱材料（如耐火磚、石棉制品、硅酸鈣板等），具有重量輕、耐 高溫（最高使用溫度可達 1,400 度）、熱穩定性更好、導熱率低等優勢，是優質的耐火、防 火、保溫節能材料。其下游應用廣泛，主要下游包括石化、冶金、建材、電力、交通等領 域，我國發展應用歷史約 30 年，在諸多應用場景具備替代屬性。最能發揮陶瓷纖維性能 優勢的場景是熱加工工業和熱處理工業（工業窯爐、熱處理設備及其他熱工設備），占陶 瓷纖維下游消費量比例約 40%，因其更優的絕熱效果，應用陶瓷纖維解決方案可較傳統隔 熱磚與澆注料實現節能 10-30%。實現“雙碳”背景下，工業節能技改需求或加速，嘗試優 質耐火絕熱材料意愿或有明顯提升，陶纖迎發展機遇。 魯陽節能為我國陶瓷纖維龍頭，截止 22h1 末，公司陶瓷纖維生產能力達到 50 萬噸，擁有 山東、內蒙古、新疆、貴州等陶瓷纖維生產基地，20 年銷量角度份額約占我國份額 40%。 公司在國內已建立其較明顯的規模優勢、技術優勢、裝備優勢、產品品類優勢等，龍頭地 位穩固。
真空絕熱板：冰箱等冷鏈家電領域滲透加速或迎較好機遇，賽特新材龍頭地位穩固，再升 科技產品驅動布局廣泛。 真空絕熱板（VIP 板）采用真空絕熱原理（可有效消除對流效應），是一類新型的復合型絕 熱材料，其絕熱性能遠好于傳統有機絕熱材料，同時制造過程中不會產生 ODS 類破壞抽樣 類或超級溫室氣體，對環境更友好。14 年國家發改委等七部委聯合發布《能效“領跑者” 制度實施方案》，以政策激勵的方式，推動終端用能產品制造企業通過應用節能技術達到 減排的目的。19 年發改委等七部委聯合發布《綠色高效制冷行動方案》，明確提出到 22 年， 家用空調/多聯機等制冷產品的市場能效水平提升 30%以上等；到 30 年主要目標進一步明 顯提升；同時明確開展空調、冰箱等家電產品節能情況檢查，推動市場淘汰冰箱家電市場 落后能效產品。作為現階段主要應用 VIP 板領域，其于冰箱等冷鏈家電領域滲透率加速提 升或迎較好機遇（據賽特新材招股說明書，現階段我國真空絕熱板在國內冰箱冷柜領域市 場滲透率約 3%，vs 全球平均滲透率約 10%，vs VIP 應用較廣的發達區域如日本滲透率達 70%）。
賽特新材為冷鏈家電真空絕熱板全球龍頭，份額、客戶資源、技術均有明顯優勢。據賽特 新材招股說明書估計，18 年公司在冷鏈真空絕熱板（產值角度，該領域占真空絕熱板需求 超 40%）領域份額超 30%，較主要競爭對手有明顯優勢（主要競爭對手松下真空節能、山 由帝奧分別為<10%、<1%）。21 年公司 VIP 板銷量 676 萬平，yoy+31%；公司堅定擴產（募 投項目外，公司 21 年與安徽花崗鎮政府達成合作，擬建設真空產業制造基地），持續提升 產能匹配滲透率提升背景下高成長需求。此外，18 年全球前 10 大冰箱家電廠商（冰箱家 電市場集中度較高，當年 CR10 份額超 70%）中，8 家均為公司客戶，其中 6 家將公司作為 其主要供應商（截止 18 年公司在其內部真空絕熱板份額超 50%）。產業鏈布局層面，賽特 新材已實現真空絕熱板生產一體化模式，核心技術包括高性能低成本芯材配方及成型技術、 阻隔膜精確檢測/遴選及高性能阻隔膜制備技術、吸附劑檢測/制備及配方優化技術、真空 絕熱板性能檢測技術。
以 VIP 板上游原材料微纖維玻璃棉為基礎的再升科技打造“高效節能”產品矩陣亦值得重 視。再升科技專注于超細纖維、膜材、吸附材料、油氣分離材料及隔音隔熱材料等新材料 的研究，深度挖掘材料的優勢性能，圍繞“干凈空氣”、“高效節能”兩大領域打造精細化 終端產品及解決方案。其中“高效節能”領域，公司擁有微纖維玻璃棉、真空絕熱板新材 （即 VIP 板芯材）、高比表面積電池隔膜（AGM 隔板）、隔音隔熱毯、無機纖維噴涂棉、高 硅氧纖維等產品，服務于對保溫、隔音、隔熱、節能等有較高要求的場景，如綠色家電（冰 箱等）、冷鏈運輸、航空航天（主要應用產品為隔音隔熱毯）、綠色建筑（使用公司 VIP 芯 材可用于制造建筑保溫用的 VIP 板，同時公司開發了高密度玻璃棉板及型材等）。“雙碳” 驅動全社會對節能材料使用意愿、節奏提升背景下，公司或明顯受益。
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